宏观调控 势在必行
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中国人民银行深圳市中心支行副行长
2003年8月23日，央行决定从9月21日起提高存款准备金率1个百分点，今年3月24日，央行宣布实行再贷款浮息制度，一个月以后，央行又推出差别存款准备金率制度，并于4月25日起再度提高存款准备金率0.5个百分点。在不到8个月的时间里，央行连续三次调整存款准备金率，且在差别存款准备金制度尚未正式实施的情况下，再度调整存款准备金率。从中我们不难看出货币当局抑制货币信贷总量增长、防范通货膨胀的决心。
投资高烧难退
《 2003 年中国货币政策执行报告》显示，2004年我国货币政策的预期调控目标为广义货币供应量（M2）和狭义货币供应量（M1）分别增长17%左右，人民币贷款增加2.6万亿元。但统计显示，今年3月末我国M2同比增长19.1%，M1同比增长20.1%，M1和M2的增长速度远远高于同期GDP和CPI增长幅度之和，一季度人民币贷款增加8342亿元，同比多增238亿元，信贷增长再度加快，按此发展态势，预期调控目标将难以实现。
与货币供应量和信贷投放居高不下相对应，投资增长势头不减。根据国家统计局公布的数字，一季度我国固定资产投资同比增长43%，特别是某些行业和地区盲目投资和低水平重复建设问题颇为严重，并由此造成煤电油运和重要原材料供求紧张状况进一步加剧，物价总水平继续上升。一季度全国消费价格总水平同比上涨 2.8%，涨幅同比上升2.3个百分点。
种种经济迹象表明，尽管央行连续对货币政策进行了调整，但到今年一季度为止，我国新一轮盲目投资热仍未得到有效遏制，通货膨胀风险正在加大。为此，4月25日央行有关领导在博鳌亚洲论坛年会“金融合作”专题研讨会上提出警告：希望各有关部门自觉控制（投资），以免矛盾激化，导致央行采取大家不愿看到的更强硬措施。此言表达了央行“必须抑制投资过热”的决心。4月26日，胡锦涛总书记在中共中央政治局会议上强调对经济过热要“坚决遏制”。
宏观经济调控的着力点
从固定资产投资投向看，投资过热的现象主要集中在钢铁、水泥、房地产等部分行业之中。国务院发改委资料显示，一季度我国钢铁行业投资同比增长107.2%，水泥业同比增长101.4%，电解铝业投资增速虽有所减缓，但同比增长仍达近四成；据国家统计局公布的数字，一季度全国房地产开发投资比期增长41.1％。
这一轮投资过热主要是由地方政府加速投资所致。国务院发改委的统计数据显示，今年头两个月中央项目投资只增长12.1%，地方项目投资却猛增了64.9%，其中有部分起因于旧一届地方政府的“形象工程”和新一届地方政府的“政绩工程”。
固定资产投资规模的大幅增长使投资品的供求关系日趋紧张，对投资品价格上涨起到了强劲的拉动作用。 据国家统计局资料显示，今年一季度原材料、燃料、动力购进价格同比上涨8.3%，其中，黑色金属材料类、有色金属材料类价格分别上涨23.5%和20.5%。
同期，全国居民消费价格总水平同比上涨2.8%，涨幅比上年同期上升2.3个百分点。其中，食品价格上涨7.1%，拉动价格总水平上涨2.4个百分点，占总涨幅的85.7%（其中粮食上涨20.7%，拉动价格总水平上涨0.64个百分点）；服务项目价格上涨2％，拉动价格总水平上涨0.48个百分点。 可见，食品价格的上涨（特别是粮食价格的上涨）是全国居民消费价格总水平上涨的主因，而这种上涨，有利于提高农民收入，促进农村经济发展， 符合国家解决“三农”问题的大政方针，对于调整我国的价格结构和优化分配结构也是有积极意义的。
从以上分析可以看到，我国现阶段宏观经济调控的着力点应放在投资领域。
现行货币政策为之不易
央行从去年下半年起就已通过加大公开市场操作力度、调整存款准备金政策和实行再贷款浮息制度连续发出控制投资规模的信号，同时政府将2004年经济增长预期目标调低至7%，意在为投资降温。 但一季度资料显示， 货币供应量依然快速增长、信贷增长再度加快、投资高烧仍然未退。究其原因， 主要有四：
首先，外汇占款的刚性增长削弱了公开市场操作的作用。央行公布的资料显示，2003年央行共发行63期央行票据，发行总量为7226.8亿元，发行余额为3376.8亿元。2003年央行通过外汇占款投放基础货币11459亿元，通过公开市场债券交易净回笼基础货币2694亿元。外汇占款、人民币公开市场操作相抵，净投放基础货币8765亿元。2004年一季度，央行累计发行票据4352亿元，3月末央行票据余额为6154.5亿元。一季度央行通过外汇公开市场操作投放基础货币2916亿元， 通过债券公开市场操作回笼基础货币2810亿元，投放、回笼相抵，公开市场操作净回笼基础货币106亿元，基本全额对冲外汇占款投放的基础货币。 同时，由于公开市场工具具有短期性的特征，央行发行的票据到期后央行需要投放货币予以兑付。今年五六月份，央行的票据将会出现一个到期的高峰，这更加大了央行回笼基础货币的难度。
其次，存款准备金率的调整难以对过热行业的投资起抑制作用。作为规模型的货币政策工具，存款准备金率的上调能有效地减少商业银行的可用资金，压缩其贷款规模。根据测算， 央行通过三次存款准备金率的上调，共冻结商业银行可用资金2600多亿元， 在一定程度上降低了货币信贷总量的增长速度。但是，存款准备金率的上调只能从规模上收缩信贷，而不能有效地调控信贷结构。目前商业银行的准备金和超额准备金的余额超过2万亿，商业银行等金融机构持有国债、央行票据和金融债等流动性高的资产超过3万亿，且高度集中于四大国有商业银行和部分股份制商业银行。今年一季度末，金融机构超额准备金率平均为4.28%，存款准备金率上调对整个银行体系的信贷流动性的影响不会太大，中小银行信贷流动性的减弱只会导致信贷发放主体的改变，资金充足的四大国有商业银行和部分股份制银行仍具有大量发放贷款的能力。 在趋利行为的指引下，这些银行为了增加利润与减少风险，更愿贷款给那些从目前看收益率高、贷款期限长的行业或企业，而这些行业中的一部分正是过热的行业。如果央行采取进一步大幅提高存款准备金率，压缩商业银行的贷款能力，将导致许多银行发生支付困难，从另一渠道倒逼央行基础货币投放。
再次，再贷款浮息制度压缩基础货币的空间不大。一是我国部分商业银行尚未树立科学的发展观，在日常经营中“重规模、轻效益”，片面追求贷款规模的扩张，对利率不敏感，在一定程度上削弱了再贷款利率上浮的效应。二是新增再贷款规模及其向下刚性的约束。最近几年，央行对金融机构贷款基本处于低增长态势，2003年末央行再贷款余额为19238亿元，仅比1999年增加31亿元，同时，央行新增的再贷款主要用于对发生流动性风险的金融机构进行救助，具有向下刚性。
最后，为了控制投资规模，今年年初央行确定2004年的贷款规模为2.6万亿，比上一年的2.8万亿下降7.1％。但对于银行来说，同样的贷款规模在上半年贷与在下半年贷则有不同的意义，在上半年贷款银行可多收半年的利息。而对于企业来说，面对政府的宏观调控，为避免项目前期规划投入的损失，纷纷加快项目速度。
利率调整的两难选择
近来国内不少学者认为目前在规模型的货币政策工具难以奏效的情况下，实施价格型的货币政策工具不失为可行之举。 按理说，适当调高利率， 能使资金使用方的成本增加，抑制企业扩张投资规模的冲动，对快速增长的投资可起到有效遏制的作用。可是， 央行缘何舍利率调整而采用其他措施呢？原因有四：
其一，利率调整对经济的影响面较广。与其他措施不同，利率调整直接关系到每一个企业的经营和千家万户的利益。从对企业的影响来看，央行上调贷款利率会增加企业负担，对那些效益不高、但我国亟待发展的行业（如农业）将带来极大的冲击。从对国内居民的影响来看，如果央行提高存款利率将促使居民将资金存入银行，减少居民消费意愿，这对刚走出通缩阴影不久的我国经济极为不利；如果央行保持存款利率不变，仅提高贷款利率，则存贷利差就会扩大，这将直接刺激银行放大贷款，收紧银根的政策效应也会相应减弱。
其二，利率调整关系到人民币汇率的稳定。在我国经济和世界经济的联系越来越紧密的情况下，我国货币政策的抉择越来越受到国际因素的制约。目前人民币存款利率高于美元的存款利率，加上近年国际上要求人民币升值的呼声不绝于耳，部分国际热钱流入我国以期获取无风险套利和人民币一旦升值所带来的收益。在此情况下，如果央行再行提高人民币的存款利率，将进一步刺激国际热钱流入， 不利于人民币汇率的稳定。
其三、利率调整关系到商业银行的资产质量。在我国没有建立完善的信用体系的情况下，由于我国大部分的企业尚未建立起较完善的现代化的法人治理结构，“成本效益”观念淡薄，甚至部分企业存在不还贷的意愿， 对于这些借款者来说，最重要的是贷款的可得性，而根本不考虑贷款的成本。这样，利率提高的结果是，更多愿意冒险的企业向银行借贷，由此贷款风险水平提高，如此循环下去，最终结果是贷款质量下降，银行不良资产大幅提高。
其四、利率调整可能加大金融风险。从2000年起，我国资本市场已经历近4年的持续低迷，到去年下半年才刚刚走出低谷，如果存款利率上调将促使资金从证券市场向银行回流，这不利于资本市场的发展和国有企业的改革，也使风险进一步向银行集中。
综上，我国近期由央行出台的几项宏观调控措施，是国内国际宏观经济因素相互作用的内在要求，是我国国民经济发展的必然选择。目前央行实施的货币政策的效果已初步显现，可以预见，只要紧密跟踪宏观经济形势，准确判断主要宏观变量的变化趋势，及时调整宏观调控的措施和力度， 我国国民经济完全可以运行、发展在一个良性的轨道之上。
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发表日期：2007年9月17日 - 作者：SuperUser Account
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